• Zwar steuern die Zentralbanken auf den Neutralzinssatz zu, wir gehen jedoch weiterhin davon aus, dass sich die Zinsen auf einem höheren Niveau einpendeln werden als in den Zehnerjahren.

• Das robuste Wachstum der US-Wirtschaft hat nach unserer Einschätzung mehr mit Glück als mit Geldpolitik zu tun.

• Eine negative Konjunkturentwicklung könnte deutlich machen, dass Aktien aktuell überbewertet sind.

Die Ära positiver Realzinsen hält an, an den Märkten wachsen jedoch die Spannungen zwischen Kursmomentum und Bewertungen. Dabei gilt: Je besser die Fundamentalkennzahlen, desto höher die Bewertungen.

Dies ist eine der zentralen Aussagen des Vanguard Wirtschafts- und Marktausblicks 2025, in dem unsere Volkswirtinnen und Volkswirte ihre aktuellen Prognosen für Wachstum, Inflation, Zinsen und langfristige Renditen vorstellen und erläutern, welche Faktoren jenseits der Geldpolitik für Wirtschaft und Märkte relevant sind.

Auf einen Blick

In den Industrieländern ist die Inflation in den vergangenen zwei Jahren deutlich zurückgegangen, die Zielmarke von 2% kommt endlich in Sichtweite. Wir erwarten weitere Zinssenkungen im kommenden Jahr, gehen jedoch noch immer davon aus, dass sich die Zinsen auf einem höheren Niveau einpendeln werden als in den Zehnerjahren.

Selbst wenn die Leitzinsen kurzzeitig den Neutralzinssatz unterschreiten sollten, um vorübergehende Konjunkturschwankungen auszugleichen, würde sich an diesen strukturellen Rahmenbedingungen nichts ändern. Die Ära positiver Realzinsen geht weiter und schafft die Grundlage für solide Anleiherenditen in den kommenden zehn Jahren.

Die meisten Leitzinsen werden sich wahrscheinlich niedriger, aber über der Inflation einpendeln

Anmerkungen: Die Grafik zeigt die nominalen Leitzinsen der Zentralbanken für jedes Quartal bis zum 4. November 2024 und die Prognosen danach. Die Zielzinsen der meisten großen Zentralbanken liegen bei etwa 2 %.
Quellen: Vanguard-Berechnungen unter Verwendung von Daten von Macrobond, Stand: 4. November 2024.

Warum das robuste Wachstum der US-Wirtschaft mehr mit Glück als mit Zinspolitik zu tun hat

In den USA standen der restriktiven Geldpolitik hohes reales BIP-Wachstum, eine Entspannung des überhitzten Arbeitsmarktes und sinkende Inflation gegenüber. Es mag auf der Hand liegen, die glückliche „sanfte Landung“ der Geldpolitik der Federal Reserve zuzuschreiben; eine genauere Betrachtung legt jedoch den Schluss nahe, dass diese Interpretation die Entwicklung nur unzureichend beschreibt.

Das anhaltend robuste Wachstum der US-Wirtschaft scheint vielmehr das Ergebnis glücklicher angebotsseitiger Faktoren zu sein, darunter steigendes Produktivitätswachstum und das wachsende Angebot an Arbeitskräften. Grundsätzlich ist steigende Produktion nur dann mit sinkender Inflation vereinbar, wenn die Angebotsseite dominiert. Diese Dynamik hat unsere Prognosen für die US-Wirtschaft beeinflusst, gleichzeitig leiten sich aus ihr die größten Risiken ab.

Während die Angebotsseite das Wachstum auch 2025 ankurbeln könnte, könnten politische Risiken, etwa die Einführung von Handelszöllen oder eine strengere Einwanderungspolitik, zur Belastung werden. In einem solchen Szenario würde das Realwachstum der US-Wirtschaft von aktuell rund 3% auf etwa 2% zurückgehen.

Divergenzen in Europa

In anderen Volkswirtschaften entwickelte sich die Angebotsseite weniger günstig, weshalb sich die Kombination aus robustem Wachstum und deutlich sinkender Inflation außerhalb der USA nicht einstellte. Zwar liegt die Inflation in Europa inzwischen nur noch knapp über dem Zielwert; erkauft wurde dieser Erfolg jedoch mit einer Stagnation in den Jahren 2023 und 2024, in denen magere Auslandsnachfrage, schwache Produktivität und die anhaltende Energiekrise die Konjunktur lähmten. Auch im kommenden Jahr dürfte das Wachstum unter dem langfristigen Durchschnitt liegen, eines der größten Risiken für Europa geht von einem Rückgang des Welthandels aus. Die Europäische Zentralbank wird ihren Leitzins bis Ende 2025 voraussichtlich auf 1,75% und damit unter den Neutralzinssatz senken.

In Großbritannien erwarten wir dagegen nach dem expansiven Autumn Budget im kommenden Jahr überdurchschnittliches Wachstum, die Bank of England dürfte ihren Leitzins bis Ende 2025 auf 3,75% senken.

Die chinesische Regierung hat trotz eines Ende 2024 eingeleiteten koordinierten Kurswechsels in der Geld- und Haushaltspolitik noch einiges zu tun. Dank sinkender Finanzierungskosten und staatlicher Konjunkturmaßnahmen dürfte das Wachstum in den kommenden Quartalen anziehen.

Angespannte Bewertungen

Mit US-Aktien konnten Anlegerinnen und Anleger in den letzten Jahren meist hohe Renditen abschöpfen, so auch im Jahr 2024, das durch robustes Gewinnwachstum und hohe Kurs-Gewinn-Verhältnisse geprägt war. Die überdehnten Bewertungen von US-Aktien sind der Grund für die wachsenden Spannungen an den Märkten, werden jedoch durch niedrige Finanzierungskosten, die sich viele Unternehmen von dem Anstieg der Zinsen im Jahr 2022 gesichert haben, und das zunehmende Gewicht von Wachstumssektoren wie Technologie gestützt.

 Für die weitere Entwicklung halten wir drei Szenarien für möglich: 1. Ein Produktivitätsboom könnte die hohen Bewertungen weiter stützen. 2. Niedrige Zinsen könnten eine Rotation in unterbewertete Sektoren auslösen. 3. Ein Abschwung könnte die Überbewertungen deutlich machen.

In jedem Fall dürften die teuren Bewertungen und hohen Gewinnmargen die Renditen von US-Aktien jedoch langfristig deutlich belasten.

Angemessene Renditen für das gesamte Risikospektrum

Unsere aktuellen Renditeprognosen lassen für Multi-Asset-Portfolios langfristig angemessene Renditen entlang des gesamten Risikospektrums erwarten, wobei Portfolios mit einem höheren Anleiheanteil auch höhere risikobereinigte Renditen erzielen dürften.

In unserem vollständigen Bericht erläutern wir, wie sich unsere langfristigen Renditeerwartungen unter anderem für Multi-Asset-Portfolios verändert haben.

Noch mehr erfahren Sie im On-Demand-Webinar zu unserem Wirtschafts- und Marktausblick 2025, in dem die Vanguard Volkswirtinnen und Volkswirte auch Ihre Fragen beantworten.