Hohe Volatilität, ein Vorteil für aktive Fonds?

Mehr als zehn Jahre ging es an den Märkten fast nur bergauf, doch 2022 läuteten drastische Kurseinbrüche an den Aktien- und Anleihemärkten eine Phase anhaltender Volatilität ein.

Viele aktive Manager behaupten, dass ihnen genau diese Volatilität einen Vorteil gegenüber Indexstrategien verschafft, da sie in einem Umfeld fallender Kurse die Gewinner herauspicken können. Nur: Ist es wirklich so einfach?

In der aktuellen Fassung unseres White Paper Grundlagen und Vorteile kosteneffizienter Indexstrategien (2023) erläutern wir, warum günstige Indexfonds und -ETFs langfristig in der Regel höhere Renditen abwerfen als teurere aktive Strategien. In diesem Artikel gehen wir der Frage nach, ob dieser Befund auch für volatile Marktphasen gilt.

Die Theorie des Nullsummenspiels hat sich auch 2022 bestätigt

Die Argumente für kostengünstige Indexstrategien stützen sich auf die Theorie des Nullsummenspiels, wonach jeder Position mit Mehrrendite eine gleichgroße Position mit Minderrendite gegenüberstehen muss. Mehr- und Minderrenditen sollten sich also zu jeder Zeit und in jedem beliebigen Markt die Waage halten.

Wir wollten wissen, ob aktive Strategien in volatilen Märkten tatsächlich bessere Ergebnisse erzielen. Daher haben wir die Renditen des vergangenen Jahres isoliert und auf Abweichungen von dem längerfristigen Trend überprüft. Die nachstehende Grafik zeigt die Verteilung der Überschussrenditen von aktiven und passiven US-Fonds des Jahres 2022 nach Abzug der Kosten. Die Höhe des Balkens zeigt die Anzahl der Fonds für die entsprechende Renditespanne an, die Renditen werden in ansteigender Reihenfolge dargestellt.

Überschussrenditen aktiver und passiver US-Fonds (2022)

Equity Fonds

Fixed Income Fonds

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Quellen: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von Morningstar, Inc. Hinweis: Die Grafiken zeigen die Verteilung der Überschussrenditen aktiver und passiver Aktienfonds mit Fondsdomizil USA gegenüber ihrer primären Prospekt-Benchmark an; 1-Jahres-Zeitraum bis zum 31. Dezember 2022.

Mehr als die Hälfte der Manager aktiver Aktien- und Anleihefonds konnte im Jahr 2022 keine Mehrrenditen gegenüber ihrer Benchmark erzielen. Indexfonds nehmen – wenig überraschend – die Mitte ein und verteilten sich um die Benchmark-Rendite (0% Überschussrendite), liegen jedoch überwiegend knapp darunter.

Wir können also festhalten, dass 2022 für aktive Manager insgesamt kein besonders gutes Jahr war. Und wie sieht es in anderen volatilen Marktphasen aus?

Volatilität führt vor allem zu höherer Renditestreuung

Um diese Frage zu beantworten, haben wir etwas weiter zurückgeblickt und nach Hinweisen gesucht, dass Volatilität für aktive Strategien tatsächlich vorteilhaft ist. Das Ergebnis: Abgesehen von zwei Monaten Anfang des Jahres 2009, als aktive US-Aktienfonds (ein deutlich größeres Anlageuniversum als UK-Fonds) ihre Benchmarks tendenziell übertreffen konnten, gibt es keine Anzeichen, dass höhere Volatilität aktive Anlagestrategien tatsächlich begünstigt (siehe Grafik).

Die grüne Linie zeigt den Median der Überschussrendite aktiver US-Aktienfonds für den Zeitraum von 2006 bis Ende 2022 an. Die hellen, gelb schattierten Bereiche entsprechen Phasen erhöhter Marktvolatilität. Als Maß für Volatilität verwenden wir den VIX-Index, der die Volatilitätsprognosen der Märkte misst: Je höher der VIX-Wert, desto mehr Volatilität erwarten Anlegerinnen und Anleger. Theoretisch sollte ein hoher VIX-Wert also ein Signal für aktive Manager sein, Potenzial auszuschöpfen, das außerhalb der Reichweite von Indexfonds liegt.

Das Streudiagramm auf der rechten Seite zeigt die Medianrendite im Vergleich zum VIX an. Wenn Volatilität tatsächlich zu Mehrrenditen führen würde, dann müssten die Punkte mit steigender Volatilität nach oben wandern. Zu sehen ist jedoch etwas anderes: Eine Regressionslinie (rot gestrichelt) der Fondsrenditen zeigt eine mathematisch unbedeutende Relation an, es besteht also kein Zusammenhang zwischen Volatilität und den Überschussrenditen aktiver Fonds. Rechnen wir die beiden Monate des Jahres 2009 heraus, ist die Linie praktisch flach.

Aktive Fonds hatten zwei gute Monate im Jahr 2009

CHART 3 goes here

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Quellen: Berechnungen von Vanguard basierend auf Daten von Morningstar, Inc. und FactSet. Hinweis: Die Grafiken zeigen Median-Überschussrenditen aktiver in den USA zugelassener US-Aktienfonds gegenüber ihrer primären Prospekt-Benchmark für den Zeitraum vom 1. Januar 2006 bis zum 31. Dezember 2022 an. Zum Vergleich bilden wir den VIX-Volatilitätsindex für denselben Zeitraum ab, wobei Zeiten mit hohem VIX (VIX>20) in Gelb dargestellt sind.

Einen Zusammenhang zwischen erhöhter Marktvolatilität und den Überschussrenditen aktiver Fonds konnten wir also nicht feststellen, allerdings führt erhöhte Volatilität im Allgemeinen zu einer höheren Streuung der Renditen, die Anlegerinnen und Anleger von aktiven Fonds erwarten können.

Das nächste Diagramm bildet nicht die Median-Rendite aktiver Fonds in volatilen Marktphasen ab, sondern das gesamte Renditespektrum aktiver Fonds, gemessen an der Renditedifferenz zwischen den besten und schlechtesten 25% dieser Fonds in volatilen und ruhigeren Marktphasen.

Volatilität führt vor allem zu höherer Renditestreuung

Chart 4 goes here

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Erträge.

Quellen: Berechnungen von Vanguard basierend auf Daten von Morningstar, Inc. und FactSet. Hinweis: Die Grafiken zeigen die Interquartilspanne (25. und 75. Perzentil) der Median-Überschussrenditen aktiver, in den USA zugelassener US-Aktienfonds gegenüber ihrer primären Prospekt-Benchmark für den Zeitraum vom 1. Januar 2006 bis zum 31. Dezember 2022 an. Zum Vergleich bilden wir den VIX-Volatilitätsindex für denselben Zeitraum ab, wobei Phasen mit hohem VIX (VIX>20) in Rot dargestellt sind.

Wie die Daten zeigen, führt erhöhte Marktvolatilität tendenziell zu höherer Renditestreuung aktiver Fonds. Mit anderen Worten: Die Volatilität einzelner Aktien in turbulenten Marktphasen spiegelt sich in der Renditevolatilität aktiver Fonds wider und wird so an Fondsanlegerinnen und -anleger weitergegeben.

Zusätzlich haben wir überprüft, ob aktive Fonds in den Bären- oder Bullenmärkten, die sich an volatile Marktphasen anschließen, bessere Renditen erzielen. Doch auch hier lautete die Antwort Nein:¹ In dem 10-Jahres-Zeitraum bis zum 31. Dezember 2022 konnten weniger als 20% der in Großbritannien vertriebenen aktiven Aktienfonds (einschließlich „toter“ Fonds²) die Renditen ihrer Prospekt-Benchmark erreichen oder übertreffen, so das Ergebnis unserer Analyse.³

Die Herausforderung für Anlegerinnen und Anleger, die aktiv investieren möchten, besteht also darin, eben jene 20% der Manager zu identifizieren, die tatsächlich über 10 Jahre Mehrrenditen gegenüber ihrer Benchmark erzielen. Genau dieser Herausforderung stellen wir uns bereits seit Gründung von Vanguard, also seit knapp 50 Jahren.

Wie man das Nullsummenspiel gewinnt

Vanguard ist einer der größten Manager aktiver Fonds weltweit – wie kennen die Vorteile aktiver wie passiver Anlagestrategien. Seit fast einem halben Jahrhundert streben wir beständiges Alpha zu Kosten an, die für unsere Fondsanlegerinnen und -anleger ein gutes Preis-/Leistungsverhältnis gewährleisten. Auf vermögensgewichteter Basis haben unsere aktiven Aktienfonds in den 20 Jahren bis Dezember 2022 ihre Prospekt-Benchmarks deutlich übertroffen.⁴ Daher nehmen wir für uns in Anspruch, etwas von aktivem Management zu verstehen.

Wir entwickeln nicht nur eigene aktive Anlagelösungen, sondern arbeiten auch mit externen Managern zusammen, die langfristig überdurchschnittliche Ergebnisse erzielen können. Dabei suchen wir nach Anbietern mit kundenorientierten Eigentümerstrukturen, talentierten, vielfältig besetzten Teams und langfristigen Strategien, die nicht auf taktische Faktor-Wetten setzen, sondern auf fundiertem und differenziertem Research sowie auf „echter“ Wertpapierauswahl beruhen.

Unsere Erfahrung zeigt, dass langfristig überdurchschnittliche Ergebnisse möglich, aber schwierig sind; neben niedrigen Kosten und kompetenten Fondsmanagerinnen und -managern benötigen Anlegerinnen und Anleger vor allem Geduld, um Alpha zu erzielen. Doch dank unseres Auswahlprozesses für aktive Manager konnten wir für unsere Kundinnen und Kunden tatsächlich langfristig Alpha generieren.

¹ Quelle: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von Morningstar. Hinweise: Analyse des Anteils überlebender aktiver britischer Fonds, die in fünf Bären- und Bullenmärkten zwischen April 2000 und Dezember 2022 hinter ihrer Prospekt-Benchmark zurückblieben. Bullen- und Bärenmärkte entsprechen den lokalen Höchst- oder Tiefstständen des globalen Aktienmarktes, der dargestellt wird durch den MSCI ACWI Investable Market Index.

²„Tote“ Fonds wurden während des Untersuchungszeitraums entweder mit anderen Fonds zusammengelegt oder liquidiert. Wir gehen davon aus, dass diese Fonds Minderrenditen erzielt haben.

³ Quelle: Berechnungen von Vanguard auf Grundlage von Daten von Morningstar, Inc. für den Zeitraum vom 1. Januar 2013 bis 31. Dezember 2022. Hinweise: Analyse des Anteils aktiver im Vereinigten Königreich zugelassenen Aktienfonds, die über einen rollierenden 1-Jahres-Zeitraum hinter ihrer Benchmark zurückgeblieben sind. „Tote“ Fonds wurden während des Untersuchungszeitraums entweder mit anderen Fonds zusammengelegt oder liquidiert. Wir gehen davon aus, dass diese Fonds Minderrenditen erzielt haben.

⁴ Quelle: Vanguard und Morningstar, Inc.; Stand: 31. Dezember 2022. Die Wertentwicklung jeder Vanguard- und Nicht-Vanguard-Strategie in der Morningstar-Datenbank wurde mit der ihrer Prospekt-Benchmark verglichen; Vergleich auf Grundlage monatlicher Renditedaten bis zum 31. Dezember 2022. Die monatlichen Renditen aller in den USA domizilierten aktiven Aktienstrategien von Vanguard, einschließlich derjenigen, die während des Berichtszeitraums fusioniert oder liquidiert wurden, sind in die Renditeberechnungen eingeflossen. Nicht enthalten sind die aktiven Aktienpositionen von Vanguard Mischfonds. Die annualisierten vermögensgewichteten Überschussrenditen wurden durch Berechnung der vermögensgewichteten monatlichen Querschnittsrenditen und die anschließende Erstellung einer Rendite-Zeitreihe ermittelt. Alle Angaben zur Wertentwicklung der Strategien nach Abzug der Gebühren in USD. Alle Renditen sind Gesamtrenditen und werden auf Grundlage von Veränderungen des Nettoinventarwerts (NAV) berechnet. Die Überschussrendite entspricht der Differenz zwischen der NAV-Gesamtrendite einer Strategie und der Gesamtrendite des Referenzindex. Die Ergebnisse für andere Zeiträume können abweichen.

Die Theorie des Nullsummenspiels hat sich auch 2022 bestätigt

Volatilität führt vor allem zu höherer Renditestreuung

Wie man das Nullsummenspiel gewinnt

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