• Unser Ausblick auf die Anleihemärkte in diesem und in den kommenden Jahren ist positiv, für ein diversifiziertes Exposure auf die Assetklasse empfehlen wir Anlegerinnen und Anlegern globale Anleihen.
• Ein float-bereinigter und skalierter Index im Rahmen einer global diversifizierten Anleihestrategie kann zu besseren Gesamtrenditen führen als ein traditioneller, nach Marktkapitalisierung gewichteter Index.
• Float-bereinigte Indizes bilden den investierbaren Markt genauer ab und können Risiken in Ländern reduzieren, in denen Zentralbanken bedeutende Staatsanleihepositionen halten.

Die Aussichten für die Anleihemärkte sind so gut wie seit Jahren nicht mehr. Wie wir in unserem aktuellen Marktausblick 2024 erläutern, halten wir die Rückkehr zu nachhaltig positiven Realzinsen für die beste Finanzmarktentwicklung seit 20 Jahren. Ein währungsgesichertes und global diversifiziertes Portfolio ist eine überzeugende, effiziente und kostengünstige Möglichkeit, ein Exposure auf die Anleihemärkte aufzubauen. Die Vanguard Anleihenfonds und -ETFs bilden float-bereinigte und skalierte Indizes ab, die sich nach unserer Einschätzung besonders gut eignen, um die Gesamtrendite eines Marktes abzuschöpfen.

Übergewichtung von Stärken, Untergewichtung von Schwächen

Seit seiner Auflegung im März 2019 konnte der Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted and Scaled Index höhere laufende Erträge und günstigere Bewertungen abbilden als eine traditionelle, nach Marktkapitalisierung gewichtete Strategie. Ausschlaggebend für die Gesamtrendite sind dabei offensichtlich vor allem bessere Fundamentaldaten (wie in der nachstehenden Grafik zu erkennen ist), in diesem Fall höhere Effektivzinsen. Vereinfacht ausgedrückt hätte eine Buy-and-Hold-Strategie auf Grundlage eines float-bereinigten und skalierten Index seit 2019 den Kupon und die Durchschnittsrendite eines herkömmlichen Index um 4 bzw. 8 Basispunkte (BP) übertroffen.

In float-bereinigten Indizes werden diejenigen Anleihemärkte untergewichtet, die durch massive geldpolitische Eingriffe wie die Zinskurvenkontrolle der Bank of Japan (BoJ) geprägt sind; im Gegenzug werden Anleihen mit hohen Effektivzinsen übergewichtet. Stützkäufe der Zentralbanken halten die Kurse der gekauften Anleihen künstlich hoch – und damit die Effektivzinsen niedrig. Die Untergewichtung des japanischen Anleihemarktes in einem float-bereinigten Index führt daher zu einer höheren Rendite. Zwar hat die BoJ ein Ende ihrer Zinskurvenkontrolle angekündigt, allerdings steht das Land nach wie vor vor zahlreichen strukturellen Herausforderungen, darunter hohe Staatsschulden und mageres Wachstum, weshalb wir in absehbarer Zukunft nicht mit einem drastischen Kurswechsel rechnen.

Was die Methodik betrifft, so streben float-bereinigte Indizes eine genauere Abbildung des investierbaren Marktes an und passen zu diesem Zweck die Gewichtungen einzelner Anleihen entsprechend des im Streubesitz befindlichen und frei handelbaren Anteils ihres Emissionsvolumens an. Diese Gewichtungsmethode trägt der Tatsache Rechnung, dass nicht alle Anleihen ohne weiteres zugänglich sind, da sie sich im Besitz von Zentralbanken, Regierungen oder anderen Institutionen befinden. Das Ergebnis ist eine realistischere Darstellung von Umfang und Struktur der Anleihemärkte.

Höhere Effektivzinsen durch Float-Bereinigung

Relative Kupons und Yield-to-Worst

Quelle: Bloomberg; Stand: 30. November 2023. Float-bereinigt und skaliert = Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted and Scaled Index. Nicht-float-bereinigt/skaliert = Bloomberg Global Aggregate Index. Im Bloomberg Global Aggregate Index sowie im Bloomberg Global Aggregate Float Adjusted und Scaled Index werden US-Treasuries, Agency-Anleihen und MBS nach Streubesitz bereinigt. Der Yield-to-Worst (YTW) ist eine Finanzkennzahl zur Schätzung der niedrigsten potenziellen Rendite, die Anlegerinnen und Anleger aus einer oder mehreren Anleihen über die verbleibende Laufzeit erzielen können. Sie entspricht der Rendite, die Anlegerinnen und Anleger erzielen würden, wenn die Anleihe zum frühestmöglichen Zeitpunkt gekündigt, zurückgezahlt oder fällig würde, was die niedrigstmögliche Rendite zur Folge hätte. Der YTW berücksichtigt verschiedene Szenarien, die sich auf die Rendite einer Anleihe auswirken können, einschließlich vorzeitiger Rückzahlung, Kündigungsklauseln und anderer Faktoren, die die Cashflows beeinflussen können, und liefert so eine konservative Schätzung der potenziellen Rendite, da er von dem für Anlegerinnen und Anleger ungünstigsten Ergebnis ausgeht.

Rechnet man den Zinseszinseffekt über mehrere Jahre ein, erhält man entsprechend höhere aufgelaufene Effektivzinsen für das float-bereinigte und skalierte Exposure: 4 Basispunkte nach Jahr 1, 13 Basispunkte nach Jahr 3 und 23 Basispunkte (pro Jahr) nach Jahr 5. Diese kleinen Unterschiede bei Kupon und Rendite von wenigen Basispunkten können im Laufe der Zeit wachsen und das Anlageergebnis deutlich beeinflussen, denn sie gleichen die mit der Umsetzung verbundenen Kosten (unter anderem die Kosten zur Absicherung der Indexwährung sowie für die Sampling-Optimierung) bzw. die laufenden Fondskosten (OCF) zum Teil aus.

Und dank des Zinseszinses nimmt die Bedeutung der aufgelaufenen Erträge als dauerhafte und dominierende Renditequelle über längere Anlagezeiträume zu. Die kumulierten Gesamtrenditen globaler Anleihen über mehrere Jahrzehnte sind, unabhängig von der Indexmethodik, in erster Linie das Ergebnis von Zinseszinsen; Kursveränderungen spielen, wenn überhaupt, nur eine untergeordnete Rolle.

Doch selbst bei einem kürzeren Anlagehorizont verliert das Zinseszinsargument nicht an Gültigkeit. Beispielsweise hätte ein globales Anleihe-Exposure über einen beliebigen 5-Jahres-Horizont seit 1998 im Durchschnitt fünfmal höhere Renditen durch aufgelaufene Effektivzinsen erzielt als durch Kursveränderungen. Allerdings trifft dieses Ergebnis nur auf Zeithorizonte mit steigenden Kursen zu; rund die Hälfte der Zeit fielen die Kurse jedoch – mit entsprechend negativen Folgen für die Gesamtrendite.

Warum eine Float-Anpassung auch zukünftig Vorteile verspricht

Anders als aufgelaufene Effektivzinsen sind Kursgewinne keine beständige Renditequelle für Anleihen, denn ihr Einfluss auf die Gesamtrendite hängt von der Entwicklung der Zinsen ab, die, wenn sie nicht dem Einfluss der Marktstimmung unterliegen, zyklisch sind. Das „Higher-for-Longer“-Narrativ der Anleihemärkte verblässt allmählich, eine Neupositionierung von Anleihestrategien als Total-Return-Instrument macht ein float-bereinigtes Anleihe-Exposure zur Abschöpfung eben dieser Gesamtrenditen im Jahr 2024 besonders attraktiv.

Und der Zeitpunkt ist günstig. In einem float-bereinigten und skalierten globalen Anleihenindex sind die USA und Europa tendenziell übergewichtet, in einem traditionellen Index dagegen China – wo Wertpapierkäufe bereits in vollem Gange sind – und Japan, wo die BoJ die Zinskurve bis vor Kurzem durch gezielte Käufe japanischer Staatsanleihen (JGBs) kontrolliert hat.

Berücksichtigt man das Duration-Risiko in den Kursprognosen, sind japanische Staatsanleihen für globale Anlegerinnen und Anleger weder kurz- noch langfristig besonders attraktiv. Mit einer Anhebung ihrer Leitzinsen (von -0,1 auf 0 bis 0,1%) hat die BoJ die Erwartung geweckt, dass die aktuell immer noch laufenden Anleihekäufe irgendwann zum Ende kommen werden.

Erhöht wird das Verlustrisiko für japanische Staatsanleihen durch ihre höhere Duration – eine direkte Folge der gezielten Eingriffe im Bereich zehnjähriger Laufzeiten seit Auflegung des Programms im Jahr 2016, die eine Übergewichtung von Laufzeiten ab zehn Jahren (auch bekannt als langfristige und ultralange Laufzeiten) im investierbaren Anlageuniversum zur Folge hatten. Eine Indexstrategie für japanische Anleihen investiert vor allem in japanische Staatsanleihen¹ und ist mit hohen Duration-Risiken behaftet: Mit einer Duration von zwölf Jahren sind die Anleihen doppelt so anfällig für Zinsänderungen wie ein diversifiziertes Exposure auf US-Investment-Grade-Anleihen, wie aus der nachstehenden Grafik hervorgeht.

Risiken japanischer Staatsanleihen, ein Problem für replizierende Indizes

Modifizierte Duration japanischer und US-amerikanischer Anleihe-Exposures

Quelle: Bloomberg, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ). Stand der Daten: 30. November 2023. Float-bereinigte japanische Staatsanleihen = Bloomberg Japan Government Float-Adjusted Index. Japanische Aggregate Staatsanleihen = Bloomberg Asian-Pacific Japan Government Index. US-Aggregate Anleihen = Bloomberg US Aggregate Index.

Risikoreduzierung durch Float-Bereinigung

Wie die Grafik oben deutlich macht, sind globale ETFs und Indexfonds, die einen nicht-float-bereinigten Index abbilden, in hohem Maße auf optimiertes Sampling angewiesen, um japanische Anleihen ihrer Marktkapitalisierung entsprechend zu gewichten, denn fast 50% der Anleihen werden nicht gehandelt.

Mit ihrer Zinskurvenkontrolle hat die Bank of Japan seit 2016 eine massive Duration-Lücke zwischen float-bereinigten und nicht-float-bereinigten Exposures geschaffen, was traditionelle Anleihenindizes und die Fondsmanager, die diese Indizes abbilden wollen, vor erhebliche Herausforderungen stellt. Den Preis für diese Diskrepanz zahlen am Ende womöglich Anlegerinnen und Anleger – in Form sinkender Renditen. Wir sehen den japanischen Staatsanleihemarkt nach wie vor skeptisch und sind daher der Meinung, dass die Anleihen, die die Bank of Japan gekauft hat und bis zu ihrer Fälligkeit hält, von der investierbaren Marktkapitalisierung ausgeschlossen werden sollten.

Ein ebenso wichtiger Faktor ist das fundamentale Risiko für Indizes, die Anleihemärkte (wie den Markt für japanische Staatsanleihen) nach Marktkapitalisierung gewichten. Besonders akut ist dieses Risiko, wenn das Emissionsvolumen durch die beträchtlichen Interventionsbefugnisse einer Zentralbank, die bestimmte Marktmechanismen außer Kraft setzen, künstlich reduziert wird.

Eine Float-Bereinigung reduziert diese Risiken für Anlegerinnen und Anleger durch eine Reduzierung der Gewichtung japanischer Anleihen um rund die Hälfte, von 11% (bei einer Gewichtung nach Marktkapitalisierung) auf rund 6%.

Ein Core-Beta-Exposure sollte sich an dem liquiden, tatsächlich investierbaren Markt orientieren, um die mit einer Implementierung verbundenen Kosten für Anlegerinnen und Anleger zu minimieren. Ähnlich wie bei Aktienindizes sollten Anleihen, die nicht gehandelt werden, aus einem Core-Beta-Exposure ausgeschlossen werden. Ein float-bereinigter und skalierter Index für ein diversifiziertes globales Anleihe-Exposure kann so zu besseren Ergebnissen führen als ein traditioneller, nach Marktkapitalisierung gewichteter Index.
 

¹ Laut Bloomberg machten japanische Staatsanleihen zum Rebalancing-Termin im November 96% des gesamten japanischen Investment-Grade-Universums aus.
 

Wichtige Hinweise zu Anlagerisiken

Der Wert der Investitionen und die daraus resultierenden Erträge können steigen oder fallen, und Investoren können Verluste auf ihrer Investitionen erleiden.

ETF-Anteile können nur durch einen Makler erworben oder verkauft werden. Die Anlage in ETFs bringt eine Börsenmakler-Provision und eine Geld-Brief-Spanne mit sich, was vor der Anlage vollständig berücksichtigt werden sollte.

Fonds, die in festverzinsliche Wertpapiere investieren, bergen das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Außerdem kann das Ertragsniveau schwanken. Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von festverzinslichen Wertpapieren. Unternehmensanleihen können höhere Erträge abwerfen, bergen aber auch ein höheres Kreditrisiko. Dadurch steigt das Risiko eines Zahlungsausfalls bei Rückzahlungen und einer Beeinträchtigung des Kapitalwerts Ihrer Investition. Das Ertragsniveau kann schwanken und Änderungen der Zinssätze haben wahrscheinlich Auswirkungen auf den Kapitalwert von Anleihen.

Wichtige allgemeine Hinweise

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