Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung. 

Die Wertentwicklung eines Index ist keine exakte Darstellung einer bestimmten Anlage. Anlegerinnen und Anleger können nicht direkt in einen Index investieren, die in dieser Grafik dargestellte Wertentwicklung berücksichtigt daher keine Kosten für eine Anlage in den jeweiligen Index. Die Wertentwicklung wird auf Grundlage der Veränderung im Nettoinventarwert bei Wiederanlage der Bruttoerträge berechnet.

Quellen: Bloomberg. Daten vom 31. Dezember 2002 bis 29. Dezember 2023. Für die Berechnung wurden der Bloomberg Global Aggregate Total Return Index, abgesichert in Euro (für Anleihen) sowie der FTSE All-World Total Return Index, in Euro (für Aktien) verwendet.

Für langfristige Anlegerinnen und Anleger ist vielleicht eine Beobachtung besonders wichtig, nämlich die Wertentwicklung globaler Anleihen in Jahren mit negativen Aktienmarktrenditen. In dem oben abgebildeten Zeitraum erzielten globale Anleihen in fünf der sechs Jahre, in denen globale Aktien Verluste abwarfen, eine positive Rendite; das bedeutet, dass Anlegerinnen und Anleger mit einem Exposure auf globale Anleihen Aktienmarktverluste in diesen Jahren zum Teil ausgleichen konnten.

Die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen

Dass globale Anleihen vor Abschwüngen am Aktienmarkt schützen können, ist keine neue Erkenntnis. Die langfristige Renditekorrelation zwischen den beiden Assetklassen war seit den Neunzigerjahren überwiegend negativ, Aktien und Anleihen haben sich also im Allgemeinen in entgegengesetzte Richtungen bewegt. Die Renditekorrelation ist eine wichtige Erwägung im Portfolioaufbau: Je geringer die Korrelation, desto größer ist das Diversifizierungspotenzial. Dies gilt sowohl für einzelne Wertpapiere als auch für ganze Assetklassen.

Konkreter: Anhand ihrer Korrelation lässt sich die lineare Beziehung zwischen zwei Variablen (in unserem Fall Aktien und Anleihen) abschätzen. Eine negative Renditekorrelation bedeutet, dass die Anleihenrenditen tendenziell steigen, wenn die Aktienrenditen sinken, und umgekehrt. Dieses umgekehrte Verhältnis zwischen Aktien- und Anleihenrenditen ist ein Grund, warum Multi-Asset-Portfolios verschiedene Konjunktur- und Marktabschwünge vergleichsweise gut überstehen konnten.

Die negative Korrelation zwischen Aktien und Anleihen hält jedoch nicht immer, wie Anlegerinnen und Anleger zuletzt im Jahr 2022 erfahren mussten, als die Kurse an den Aktien- und Anleihenmärkten zum ersten Mal seit 1977 im Gleichschritt zurückgingen.¹ Auslöser für die – unerwünschte – positive Korrelation waren vor allem die unerwartet drastischen Zinserhöhungen der Zentralbanken, doch lange hielt dieses Szenario nicht an: Schon im Jahr 2023 stellte sich die inverse Beziehung zwischen Aktien und Anleihen wieder ein.²

Das Jahr 2022 war ein Ausreißer, dennoch lassen sich über kürzere Zeiträume regelmäßig positive Korrelationen beobachten. Die nachstehende Grafik bildet die rollierende Korrelation täglicher Aktien- und Anleiherenditen sowohl über 60 Geschäftstage als auch über Zweijahreszeiträume zwischen 2002 und 2023 ab. 

Wie man sieht, war die Renditekorrelation in den letzten 20 Jahren über Zwei-Jahres-Zeiträume negativ, über kürzere Zeiträume waren dagegen positive Korrelationen durchaus nicht ungewöhnlich.

Kurz- und langfristige Aktien- und Anleiherenditenkorrelation

Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein Indikator für die künftige Wertentwicklung. 

Hinweise: Das Diagramm zeigt die Korrelation der täglichen Aktien- und Anleiherenditen über 60 Werktage und über 504 Werktage seit dem 1. Januar 2000. Aktien werden durch den MSCI EMU Total Return Index und Anleihen durch den Bloomberg Euro-Aggregate Bond Index repräsentiert. Die Daten für den Bloomberg Euro-Aggregate Bond Index beginnen am 31. Juli 1998, weshalb die Linie für die 24-monatige rollierende Korrelation erst am 6. Juli 2000 beginnt. Es ist nicht ungewöhnlich, dass die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen kurzfristig positiv wird, aber dies hat die negative Beziehung auf lange Sicht nicht verändert.

Quelle: Vanguard-Berechnungen in EUR, basierend auf Daten von Refinitiv, Stand: 5. April 2024.

Gelegentliche Ausschläge in den Bereich positiver Korrelationen sind meist eine Reaktion auf wirtschaftliche Schocks oder unerwartete Ereignisse, insbesondere angebotsseitige Einbrüche oder unerwartet starke Inflation, die die Zentralbankziele überschreitet und eine proaktivere Geldpolitik auslöst. Um zu verstehen, warum Korrelationen in diesen Szenarien manchmal ins Plus drehen, muss man die beiden wichtigsten Einflussfaktoren für Aktien- und Anleihenkurse verstehen: Dividenden-Cashflows und Zinssätze.

Die Erwartung höherer zukünftiger Dividenden führt in der Regel zu einem Aufschwung am Aktienmarkt – wächst die Wirtschaft, steigen die Kurse. Steigende Zinsen können die Aktienmärkte dagegen belasten, da zukünftige Unternehmens-Cashflows mit einem höheren Zinssatz abgezinst werden.

Die Entwicklung der Zinssätze wirkt sich auch auf die Anleihenmärkte aus. Grundsätzlich gilt: Die Kurse von Anleihen fallen, wenn die Zinsen steigen – und steigen, wenn die Zinsen fallen. Diese Bewertungsanpassung von Anleihen richtet sich nach der Rendite, die Anlegerinnen und Anleger erhalten würden, wenn sie eine Anleihe bis zu ihrer Fälligkeit halten würden (weshalb man auch von der Rendite bis zur Fälligkeit spricht).

Geht man also von positivem Wirtschaftswachstum und hohen Unternehmens-Cashflows aus, sollten die Aktienkurse steigen. Gleichzeitig führt eine robuste Konjunktur in der Regel dazu, dass die Zentralbanken die Zügel anziehen und die Zinsen anheben – was sinkende Anleihenkurse zur Folge hat. In einem solchen Szenario ist die Wirkung positiver Wachstumsraten und höherer Zinsen auf die Aktienmärkte unterm Strich meist positiv: Die Aktienkurse sollten steigen, die Anleihenkurse dagegen sinken und die Korrelation zwischen den beiden Assetklassen sollte unter null liegen. 

Käme es nun zu einem angebotsseitigen Schock, ausgelöst zum Beispiel durch eine geopolitische Krise oder eine Naturkatastrophe, würden die Zentralbanken die Zinsen wahrscheinlich senken, um die Wirtschaft anzukurbeln. Anschaulich wird dies an einem Ereignis der jüngeren Vergangenheit: In den zwei Jahren nach der Covid-Pandemie kam es weltweit zu beispiellosen Lieferkettenstörungen. Die Inflation schoss in die Höhe, was die Zentralbanken zu den aggressivsten Zinserhöhungen ihrer jüngeren Geschichte veranlasste. An den Aktien- und Anleihenmärkten kam es daraufhin zu parallelen Kursrückgängen, zumal Anlegerinnen und Anleger ein schwierigeres Umfeld für Unternehmen erwarteten und gleichzeitig ihre Zinsprognosen anpassen mussten.

Die nachstehende Tabelle fasst die Faktoren zusammen, die zu einer negativen oder positiven Renditekorrelation zwischen Aktien und Anleihen führen können.

Die Treiber der Aktien-/Anleihenrenditekorrelation

Seit einiger Zeit treibt Anlegerinnen und Anleger die Sorge um, die hohe Inflation könnte traditionelle Multi-Asset-Strategien unwirksam machen. Wie aus der Tabelle hervorgeht, kann eine große Lücke zwischen angestrebter und tatsächlicher Inflationsrate zu einer positiven Korrelation zwischen Aktien und Anleihen führen, vor allem weil die Märkte wegen der hohen Inflation mit anhaltend hohen Zinsen rechnen.

Multi-Asset-Portfolios in einem Hochinflationsumfeld

Wir haben die Sorgen vieler Anlegerinnen und Anleger zum Anlass genommen, um die Auswirkungen anhaltend hoher Inflation auf Multi-Asset-Portfolios zu untersuchen. Die nachstehende Grafik zeigt zwei Effizienzgrenzen, die jeweils die optimale Rendite bei kleinstmöglichem Risiko für sechs verschiedene Aktien- und Anleiheportfolios darstellen – von 100% Anleihen bis 100% Aktien. Die erste Effizienzgrenze (in Blau) beruht auf der durchschnittlichen Aktien-/Anleihe-Korrelation der Jahre 2000 bis 2021 von -7%. Die erwartete Rendite eines 60/40-Portfolios beträgt in diesem Szenario 6,3% bei einer Volatilität von 9,4%.

Die zweite Grenze entspricht der ersten, allerdings gehen wir diesmal von einer sehr viel höheren und positiven Renditekorrelation von 33% aus, was der durchschnittlichen Aktien-/Anleihe-Korrelation der Neunzigerjahre entspricht. 

Doch wie die Daten zeigen, müssten Anlegerinnen und Anleger selbst bei einer positiven Korrelation mit einem 60/40-Portfolio ihren Aktienanteil nur geringfügig auf 62% erhöhen, um mit einer annualisierten Rendite von 6% bei einer Volatilität von 10,1% ein ähnliches Ergebnis zu erzielen wie im ersten Szenario.

Beste Risiko-/Renditegrenzen unter verschiedenen globalen Aktien-/Anleihenkorrelationsregimen

Quelle: Bloomberg.

Hinweise: Die Daten entsprechend monatlichen Gesamtrenditen in USD für den Zeitraum vom 01. November 2000 bis zum 31. Dezember 2021. Globale Aktien und Anleihen werden dargestellt durch den MSCI ACWI Index bzw. den Bloomberg Global Aggregate Index Value (USD Hedged). Die beobachtete Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in diesem Zeitraum betrug -7%. Der Korrelationskoeffizient von +33% wurde auf Basis von Daten der gleichen Indizes für den Zeitraum vom 01. Januar 1990 bis zum 31. Dezember 1999 geschätzt.

Zwar ist die Effizienzgrenze bei positiven Korrelationen insgesamt niedriger als die Effizienzgrenze bei negativen Korrelationen (was niedrigere Durchschnittsrenditen bedeutet), der Unterschied dürfte jedoch weniger signifikant sein, als die meisten Anlegerinnen und Anleger erwarten.

Die Kernaussage der Grafik lässt sich so zusammenfassen: Korrelationen sind wichtig, aber nicht alles. Selbst bei positiven Korrelationen können Anleihen ein Portfolio noch immer diversifizieren. Die nächste Grafik verdeutlicht diesen Punkt anhand der kumulativen Renditen globaler Anleihen und Aktien in Phasen fallender Aktienkurse (definiert als ein Rückgang von mehr als 10% gegenüber dem vorherigen Höchststand). Sie zeigt, ob die monatliche (also kurzfristige) Renditekorrelation zwischen Aktien und Anleihen zum Zeitpunkt des Abschwungs positiv oder negativ war.

Der Umfang der Kreise entspricht der Zahl der Kalendertage des jeweiligen Zeitraums. Unverkennbar ist die negative Beziehung zwischen Aktien und Anleihen: In Phasen deutlicher Kursrückgänge an den globalen Aktienmärkten sind die Renditen von Anleihen gestiegen. Während der Finanzkrise der Jahre 2007/2008 etwa brachen die Aktienkurse um rund 54% ein, die Rendite globaler Anleihen betrug im gleichen Zeitraum mehr als 6%.

Die Grafik bildet auch die durchschnittliche Korrelation zwischen Aktien und Anleihen in diesen Zeiträumen ab: Die blaugrünen Blasen zeigen Aktienabschwünge, in denen die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen positiv war, die braunen Blasen zeigen eine negative Korrelation an. 

Performance globaler Aktien und aggregierter Anleihen während Abschwüngen an den Aktienmärkten

Quelle: Bloomberg.

Hinweis: Die Daten entsprechend monatlichen Gesamtrenditen in USD für den Zeitraum vom 01. Januar 1990 bis zum 30. April 2023. Globale Aktien und Anleihen werden dargestellt durch den MSCI ACWI Index bzw. den Bloomberg Global Aggregate Index Value (USD Hedged). Wir definieren einen Abschwung am Aktienmarkt als einen Kursrückgang von mehr als 10% vom vorherigen Höchstwert. Der Umfang der Kreise entspricht der Zahl der Kalendertage des jeweiligen Zeitraums. „Positive Korrelation“ bezieht sich auf Phasen fallender Aktienkurse, in denen die monatliche Korrelation zwischen globalen Aktien und globalen Anleihen positiv war. Umgekehrt bezieht sich „negative Korrelation“ auf Phasen fallender Aktienkurse, in denen die monatliche Korrelation zwischen globalen Aktien und globalen Anleihen negativ war. 

Die Aussage der Grafik ist eindeutig: Abgesehen von der Konjunkturabkühlung des Jahres 2022 und Phasen positiver Korrelationen konnten Anleihen Kurseinbrüche am Aktienmarkt abfedern. Und solange die Renditekorrelation zwischen Aktien und Anleihen kleiner als eins ist, können Anlegerinnen und Anleger Diversifizierungsvorteile nutzen, die sich aus der Mischung beider Assetklassen ergeben, um ein Portfolio mit positivem Risiko/Renditeprofil zu strukturieren.

Auf einen Blick

¹ Quelle: Bloomberg. Hinweis: Jährliche Gesamtrenditen in USD von 1977 bis 2022. Für Aktien verwenden wir von 1977 bis 1987 US-Aktien, dargestellt durch den MSCI USA Index, anschließend globale Aktien, dargestellt durch den MSCI ACWI Index. Für Anleihen verwenden wir von 1977 bis 1990 US-Anleihen, dargestellt durch den Bloomberg U.S. Aggregate Index, anschließend globale Anleihen, dargestellt durch den Bloomberg Global Aggregate Index Value (USD Hedged).

² Quelle: Berechnungen von Vanguard in EUR auf Grundlage von Daten von Refinitiv. Daten für den Zeitraum vom 1. Januar 2023 bis zum 5. April 2024. Aktien und Anleihen werden dargestellt durch den MSCI EMU Total Return Index bzw. den Bloomberg Euro-Aggregate Bond Index.